在 2019 年的时候，因为工作关系，我买过非常少量的 ETH 和一个叫作 Kleros 的代币，用于研究争议解决领域的前沿问题。从那时起，我就一直是 ETH 的支持者，非常看好其发展前景。
直到我读到 John Pfeffer 在 2017 年写的一篇论文，才彻底改变了我的想法。
在那篇题为《An Institutional Investor’s Take on Cryptoassets》（一个机构投资者对加密资产的看法）的论文中，John Pfeffer 提出了“功能型协议”（utility protocol）的概念。
所谓功能型协议是指，其原生代币的主要用途是功能性消费（支付 gas 费、访问服务、质押验证等）的协议。大家熟知的 ETH、SOL 和 BNB 就属于这类。
他指出：虽然功能型协议本身极其有用，但长期来看，它们不会有太大的价值，如果说，有谁能够从这类协议的发展中受益的话，那也是相关协议的用户，而不是持币者。
很多人看好并买入 ETH、SOL、BNB 等加密货币，觉得这些都是 web3 社区的基础设施，具有非常高的价值，所以长期看涨。但就像那篇论文所言，某条链有用，不代表相关加密货币价格就一定会涨。
首先，很多人把 ETH 和 SOL 等称为电子石油，但可以看到，即使像石油这样有用的资产，它也不是很好的投资标的，长期持有石油（期货/ETF）的回报甚至跑不赢通胀。
其次，ETH、SOL、BNB等公链之间存在竞争关系，它们提供的核心功能高度重叠，一旦某个加密货币的价格涨到一定程度，价格敏感的用户就会使用其它手续费更便宜的协议，这样激烈的竞争，会极大地压制相关代币的价格上涨。
再次，即使是 2026 年 5 月的现在，绝大多数加密货币的价格仍然是高估的。（其实这篇文章我前几个月就想写了，但当时整个市场哀鸿遍野，我不想做那种在市场连续下跌时落井下石的人。）
之前看过一篇报道，美国整个 ETF 行业的市值（即所有发行和运营 ETF 的公司的市值），如果剥离掉其中非 ETF 的业务线，剩下的价值可能加起来还不到 2000 亿美元，与之相对的，这些公司管理着大约 13 万亿美元的 ETF 资产。
ETF 本身为用户创造了巨大的价值，但是运营它们的资产管理公司，公司的市值以及相应为投资者所带来的收益，远没有大家想象中的那么巨大。
而反观 ETH，即使经历了这轮熊市暴跌，总市值仍然有 2800 多亿美元，比整个 ETF 行业的价值还要高出不少，但是在 ETH 相关链上锁定的价值（包括了 DeFi 和稳定币业务），只有 ETF 行业的 1.5%。
有人可能会说，ETF 又没什么技术含量的，而 ETH 可是世界计算机，代表了未来技术发展的方向，存在无限可能性。但当初 ETF 刚推出的时候，同样被认为是颠覆性的金融创新，然而 ETF 发行商的股价也就那么回事儿。因此，在我看来，这个说法也难以支撑以 ETH 为代表的绝大多数加密货币的溢价。
文章的最后，我们再回到前面 John Pfeffer 的那篇论文。他除了提到功能型协议外，还谈到了货币型协议（monetary protocol）——一种原生代币主要用途是作为货币的协议。在他看来，这类协议因为难以被分叉替代，且全球储值需求巨大，长期能够增值。如今回头看，他的判断相当精准。
篇幅有限，这篇就先写到这里，如果读者朋友有不同意见，欢迎在评论区分享看法。我之后也会再写几篇，从别的角度，继续展开这个话题。
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风险提示： 本文仅为作者个人观点，不构成任何投资建议。加密货币市场波动极大，投资需谨慎。文中提及的所有资产均可能大幅下跌，请读者自行判断。