2 月 6 日，华尔街见闻在微策略财报后发了一篇文章，内容相当吓人，说它正面临“最严峻的生死大考”。
那几天，恰好也是比特币这一轮回调最凶的时候之一，几天之内就从八万多美元跌到六万美元以下，关于微策略会不会出事的 FUD 也集中爆发。
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但问题是，微策略的融资结构和很多人担心的不一样。
很多人脑中想象的，是一种非常熟悉的死亡螺旋：公司先拿自己股票或者资产去融资，价格上涨的时候一路加码，价格一跌，担保品价值缩水，融资能力恶化，于是被迫补流动性、卖资产、继续砸价格，最后一路踩踏。
如果微策略是这样运作的，那它当然非常危险。
但它当前最核心的融资方式，其实是 ATM，也就是按市价持续增发普通股，再拿着融来的钱去买比特币。这种方式和前面说的死亡螺旋不一样，因为普通股融资不需要还本，也没有固定利息压力。
除了 ATM 之外，微策略现在还使用各类永续优先股工具融资，其中最受关注的就是 Stretch（STRC）。
STRC 和普通的优先股不同的是，其股息率按月调整，调整目标之一，是要让它尽量围绕 100 美元面值交易。如果价格持续低于 100 美元，公司就会通过提高股息率来增强吸引力；如果价格高于 100 美元，公司则可以增发这类优先股融资，再去买入比特币。当前官方页面显示的年化股息率为 11.50%。
这一特性使得 STRC 表现得像是一支货币市场基金（虽然它潜在风险远比货基要高得多），从产品设计上看，公司希望尽可能地剥离比特币的波动性，同时又让投资者一定程度上享受到比特币的收益。
因此在我看来，微策略当前并没有很多人想象中的那种跌到某个价格就爆仓的风险。只要公司账上仍有足够现金覆盖优先股股息和其他刚性支出，比特币价格下跌本身并不会自动触发那种简单粗暴的死亡螺旋。
说到这里，很多人又会问了：第一，微策略增发普通股不会稀释现有股东权益吗？第二，STRC 的高股息是可持续的吗，这不也是一种庞氏骗局吗？
在这里我要先引入一个指标：mNAV，即市场给这家公司整体估值，相对于它持有的比特币价值的倍数。假如微策略公司市值是 100 亿美金，其持有的比特币市值是 50 亿美金，那其 mNAV 值就是 2。
由于微策略的软件业务相对于其比特币持仓来说已经微乎其微，所以可以很粗糙地认为，微策略的市值，主要是围绕其持有的比特币价值来定价的。那只要 mNAV 大于 1，即公司市值相对于其持有的比特币价值存在溢价，公司卖出自身股票，去买入比特币，对于股东来说，这种摊薄未必会伤害普通股股东。因为从比特币本位来看，每股所对应的比特币数量反而可能增加，长远来看，这部分增厚甚至可能超过被摊薄的部分。
当然，即使很多微策略的支持者也会不满的地方是，公司之前给过一个指引，表示当 mNAV 低于 2.5 时，原则上不为了买币去发普通股，在 2.5 到 4.0 之间择机发行，高于 4.0 时则更积极。但前一阵子比特币和微策略同步大跌、公司的 mNAV 快接近 1 的时候，微策略仍旧不管不顾地每周在增发普通股买币。不过我还是这个观点，只要增发时 mNAV 大于 1，我不认为普通股股东的权益受到了实质损害。
关于第二个问题，先说结论：在我看来 STRC 也不是庞氏骗局。
STRC 的高股息是否可持续，取决于两个更具体的问题。
第一，比特币和微策略的飞轮能不能继续转下去。
只要比特币继续上涨，微策略账上的资产净值就会上升，市场也更愿意给它更高的估值和更高的 mNAV。在这个基础上，公司就能更容易通过 ATM 或其他工具融资，再去买入更多比特币。
STRC 的安全性，表面上看是股息问题，但本质上其实还是比特币问题。只要微策略的飞轮继续转，STRC 的股息就更容易维持；可一旦比特币长期低迷，MSTR 的溢价收窄，公司的融资成本就会越来越高，STRC 的风险就会越来越大。
第二，公司有没有足够的钱去支付这些股息。
截至 2026 年 3 月，微策略官方披露的美元现金储备约为 22.5 亿美元，公司自己的口径是，这笔美元储备大致可以覆盖约 2.5 年的优先股股息和现有债务利息。所以，即使未来两年比特币价格不涨且融资窗口关闭，微策略的股息支付压力也还没有到迫在眉睫的程度。
那有人可能还会继续追问：什么叫“只要比特币能够继续上涨”？这不恰恰是最不确定的前提吗？
是的，某种程度上，这是理解微策略绕不过去的核心问题。对微策略的判断，最后一定会回到对比特币的判断上。如果你相信比特币未来还有很大的上升空间，那微策略今天这套激进、复杂、甚至有些疯狂的资本结构，就会显得没那么难理解。可如果你不相信，那前面所有讨论，最后都会失去支撑。
这个话题我之前其实已经零散写过一些（请见：塔勒布为何抨击比特币、从货币视角重读巴菲特、为什么有人会把一枚戒指当作钱），之后有机会再系统地聊吧。